核心观点

短期内日本央行退出货币宽松的可能性较小，但日本央行很有可能继续上调收益率曲线的波动区间幅度，以渐进式调整代替直接退出YCC政策。建议我国以日本为前车之鉴，综合施策并强化财政政策运用，避免通缩预期形成和陷入“低欲望社会”，同时降低对货币政策的依赖，慎用YCC等非常规货币政策。

智库观点

闫坤 张晓珉

日本央行于2022年末将收益率曲线控制（Yiel d Curve Contr ol，后文简称“YCC”）政策下的10年期国债利率波动区间从-0.25%—0.25%扩大至-0.5%—0.5%，引起全球金融市场担忧日本加息，退出YCC政策。2023年4月上旬，植田和男就任日本央行行长，接替曾推出YCC政策的前任行长黑田东彦，进一步引发市场担忧日本货币政策可能转向。

日本货币政策的基本逻辑

近年来日本货币政策演变的基本逻辑在于克服名义利率降至0下限后，仍能进一步宽松以调降实际利率并刺激经济。2013年，日本央行推出“量化+质化”货币宽松政策（简称“QQE”），央行大举买入多类资产，一方面通过购买国债推动长期利率下降，另一方面购买公司债券、ETF等风险资产压低风险溢价。同时，打破名义利率下限为0的限制，银行部分存款利率降至-0.1%；日本央行承诺推动通胀稳定，以引导市场预期。但QQE政策推升通胀的政策效果有限，内需依旧疲软。在此背景下，日本央行于2016年在QQE的基础上推出YCC政策。

YCC政策是日本央行施行的非常规宽松货币政策。在YCC政策框架下，日本央行将10年期国债利率目标定于0，并设置波动上下限，一旦10年期国债利率触发上限，日本央行将无限量购买国债以压低利率到上限之下。YCC与央行的传统政策利率调控不同，政策利率调控往往直接作用于短端利率，再传导至长端利率，YCC则直接控制长端利率。与量化宽松（QE）也不同，QE为数量型政策，央行承诺购买资产规模，YCC为价格型政策，央行承诺将利率维持在特定区间，央行购买国债数量取决于利率控制成效。YCC等超宽松货币政策践行了“安倍经济学”理念，货币宽松是手段，目的在于刺激需求，实现“通胀超调承诺”，即维持日本核心通胀稳定在2%以上水平。

日本或将继续上调YCC10年期国债利率波动幅度

日本央行2022年12月末调整政策后，10年期国债利率上升至0.4%以上，环比上升超20个基点，事实上形成加息效果，但其根源在于提升YCC政策可持续性。本文认为，当前日本央行不会立刻退出YCC政策，但考虑到通胀已达预期，日本央行或将继续上调YCC政策下的利率波动幅度，以渐进式方式修正货币政策。

上调YCC长端利率波动幅度的原因在于提升YCC政策可持续性。通过上调YCC波动幅度，提升了日本央行对国债利率市场化波动的容忍度，国债利率触及上限的几率减弱，降低了央行直接干预、购买国债压低国债利率的可能性，有助于减轻YCC副作用。施行YCC政策副作用主要有：一是YCC政策导致金融市场尤其是债券市场效率下降。由于10年期国债利率被央行严格控制在0附近，超低收益导致投资者持有国债动力不足，波动幅度控制导致投资者对国债失去交易动机，日本国债出现交易萎缩和流动性不足问题，超一半国债为央行持有。二是收益率曲线期限利差紊乱。由于YCC政策仅控制10年期国债利率，出现7-9年期利率上扬甚至超过10年期，期限利差紊乱导致市场定价效率下降。三是YCC等诸多超宽松货币政策实则为财政赤字货币化，助长了财政赤字大幅膨胀，日本杠杆水平高居世界第一。四是日本在“不可能三角”中选择了资本自由流动和货币政策独立性，日元宽松导致资本外流、日元大幅贬值，并加剧输入型通胀。

日本央行短期内突然退出YCC政策的可能性不高。一方面，YCC政策突然退出将导致国债等资产价格暴动，增添市场恐慌情绪，长期致使日本央行声誉受损，货币政策维持市场预期稳定的效能减弱。另一方面，如果市场预期日本央行可能“一次性退出”YCC政策，则市场投资者为规避损失将争先卖出债券离场，导致债券市场波动过大，甚至日本央行不得不天量承接市场卖出的国债，导致日本国债市场交易进一步萎缩。再者，美国加息周期有望在今年结束，外部环境对日元结束宽松形成一定约束。此外，新任行长植田和男的货币思想偏向政府干预，并曾在今年4月份声称延续黑田东彦政策，短期内退出刺激政策概率不大。

YCC政策变动方向大概率以边际调整为主，以渐进式方式调整代替直接退出。日本统计局数据显示，日本核心CPI已连续13个月处于2%以上，达到日本央行“通胀超调承诺”目标，似乎已有摆脱通缩的趋势，经济边际有所好转，市场对退出YCC政策的预期上升。但按照前述分析，短期退出YCC政策的可能性不大，反而以渐进式修正YCC政策是日本最为可能的政策措施。一方面，日本央行可能将0.5%的波动上限进一步提高至0.75%或1%，以减少YCC政策对金融市场、汇率贬值等方面的扭曲，并适应可能出现的实体经济和通胀改善。另一方面，当前日本通胀回升其实并不稳固，扣除输入性通胀因素后，内生需求拉动的因素可能有限，以渐进式调整YCC政策有助于及时修正政策，进退更为便捷。最后，如需退出超常规货币政策，可将YCC波动上限调整至足够高，则央行干预已完成渐进式退出。

日本央行继续上调YCC政策利率波动幅度的影响和启示

第一，日本央行如继续调整YCC政策下的利率空间上限，可能带来套息交易转向、日元升值、资产价格重估、流动性短缺等影响。日元是世界主流货币之一，长期以来的低利率政策致使日元成为“货币洼地”，从日本融资并投向高利率国家的套息交易盛行。截至2022年6月末，日本金融机构持有境外金融资产超3.2万亿美元，其中部分为套息交易。尽管日本央行当前并未改变货币政策宽松取向，但YCC波动幅度上调的确可能导致日本国债利率进一步上行，由此引发套息交易转向，资本回流日本，日元汇率升值，引发欧美债市调整，尤其是因经济衰退存在兑付风险的部分欧洲债券。同时，债市调整将波及持有相关资产的债权国，增加全球资产价格下行的压力，甚至部分机构和市场出现流动性短缺。我国也可能出现人民币贬值压力，股市和债市承压等风险。

第二，日本利率调整对世界和中国的影响相对可控，我国货币政策坚持“以我为主”。日本央行调整货币政策对全球金融市场和中国的冲击相对有限。一方面，全球资产价格之锚在于美债利率，2023年美国经济可能陷入衰退，加息可能结束，美债收益率可能下行。“美国打喷嚏，日本感冒；美国感冒，全球发烧”。在此背景下，日本经济可能被美国拖累并难以结束货币宽松，在美联储结束加息的背景下日本利率上行难以持续。另一方面，日本央行在历史上曾多次调整YCC长端利率波动幅度，如2016年为0.1%，2018年调整为0.2%，2021年调整为0.25%。本次调整为0.5%，甚至结束短端负利率政策，均在市场承受范围。对我国而言，我国坚持以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，货币政策坚持“以我为主”，结合中日进出口贸易占我国比重仅有5%，日元汇率调整对我国产业的影响相对较小，日本利率调整对我国金融资产价格影响也相对可控。

第三，我国应以日本为鉴，杜绝通缩预期和货币政策依赖。黑田东彦曾发文分析，日本通胀水平难以提升的原因之一在于日本社会已习惯通缩预期。一旦商品提高价格，消费者因对物价敏感，将转向替代品。市场形成了“不改变价格标签”的惯例，甚至形成了“零通胀规范”。中国要坚决避免社会出现通缩预期，杜绝“低欲望社会”，要适当提升对通胀的容忍度。解决通缩苗头需要多措并举，日本过于依赖宽松货币政策，在财政货币协调机制上践行财政赤字货币化，货币政策效力减弱。我国应杜绝货币政策依赖，要借鉴日本YCC等超宽松货币政策的副作用教训，慎用非常规货币政策，应更多综合发挥财政政策效力，货币政策做好协调配合，持续推进经济深层次改革，激发经济内生动力。